核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　科长相当于什么级别？="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市科长相当于什么级别？场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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