《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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