文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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