王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(y几率还是机率 概率和几率一样吗īn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè几率还是机率 概率和几率一样吗)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(y几率还是机率 概率和几率一样吗ǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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