“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向(xi半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次àng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèn半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次g)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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