主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(li姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛è)新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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