《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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