王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤jī)金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤lor: #ff0000; line-height: 24px;'>一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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