文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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