来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　天之蓝52度多少钱一瓶lt="宽(kuān)松未通胀，钱(qián)都去哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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