主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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