核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持(ch广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常í)续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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