核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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