《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口<克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思/strong>不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理(l克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思ǐ)由是大(dà克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。