文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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