平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁men)在此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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