《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗)经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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