核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piā勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝n)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiān勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝g)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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