来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022or: #ff0000; line-height: 24px;'>2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022rong>

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。