平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落(luò)的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(y开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场ì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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