摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé蜗牛是不是昆虫类)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìn蜗牛是不是昆虫类g)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zh蜗牛是不是昆虫类ī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数(shù)据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蜗牛是不是昆虫类