摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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