王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

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　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎ电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的o)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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