5月13日，年(nián)内首只央(yāng)企(qǐ)主题ETF——华泰柏(bǎi)瑞中证(zhèng)央企红利ETF发布公(gōng)告称，其累计(jì)有效认购申请份额总额超(chāo)过20亿份发行上限(xiàn)，将启(qǐ)动比例配售。这则小(xiǎo)公告体(tǐ)现出市场对这(zhè)一“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题的追捧力(lì)度。

　　实际(jì)上(shàng)，近期围绕着“中特(tè)估”的行情，市场关注度非(fēi)常高，5月15日(rì)首批3只央企(qǐ)回(huí)报ETF发行，更(gèng)成(chéng)为这一(yī)波“中特估(gū)”行情的催化剂。实际上，早在去年底及今年一季度，一(yī)些基(jī)金(jīn)经理开(kāi)始调仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　目前“中(zhōng)特(tè)估”资金面、情绪面、估值方式(shì)等问题成为(wèi)市场关注焦点，中国基金报采(cǎi)访(fǎng)多位投(tóu)研人(rén)士(shì)，解析“中特估(gū)”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企(qǐ)主题ETF密集(jí)上报发行

　　行情催化(huà)剂？

　　市场对“中特估”主题积(jī)极追捧。不仅华泰(tài)柏(bǎi)瑞中证(zhèng)央企(qǐ)红利ETF罕(hǎn)见(jiàn)出现启动(dòng)“比例配售”情(qíng)况，今年场内多只(zhǐ)“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国(guó)企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续有多(duō)只国(guó)央企主题基金(jīn)发行(xíng)，市场对此充(chōng)满(mǎn)期待，如(rú)5月15日就有3只央企(qǐ)回报ETF，后续跟踪(zōng)央企科技引领、央企现代能(néng)源等ETF也将获(huò)批发行，更有扎堆上报的央国企基金(jīn)在排(pái)队(duì)入市(shì)。

　　这些或成(chéng)为这一波“中特估(gū)”行情的催化剂(jì)。

　　融通红(hóng)利机会(huì)基金经理何龙(lóng)表示，央(yāng)企ETF发行在情(qíng)绪上是构(gòu)成催化因(yīn)素的，近(jìn)期银行(xíng)股大涨的一个催化因素就是积极推介相关(guān)央企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央企(qǐ)ETF的发行(xíng)，和诸多(duō)主题基金的申报发(fā)行(xíng)，我认为确实(shí)会成为引(yǐn)爆行情的催化剂，基本面、资金面、政(zhèng)策面(miàn)都在向好，下(xià)半年，中(zhōng)特估有可能独领(lǐng)风(fēng)骚。”万家基金章恒更是(shì)表示。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数与(yǔ)量化投资部基金(jīn)经理杨(yáng)振(zhèn)建就表(biǎo)示(shì)，近期密(mì)集申(shēn)报的(de)国央企主题基金(jīn)主(zhǔ)要涉及“股(gǔ)东回报”、“科(kē)技引领”、“现(xiàn)代能源”几大主题，这(zhè)样的布局可以更(gèng)好支持央国企的(de)估值(zhí)重塑。

　　“央(yāng)企ETF的发行将成(chéng)为行情(qíng)进一步上(shàng)涨的催化剂。去(qù)年以来公募基金发(fā)行整(zhěng)体平淡，近期多只国(guó)央企主题基金申报和(hé)发行，行(xíng)情(qíng)火热下将为市场带来增量资(zī)金，有望推动进(jìn)一步上(shàng)涨。”杨振建(jiàn)进(jìn)一步(bù)表示。

　　此外，银华基(jī)金ETF业(yè)务总监王帅认为，公募基金积极布局(jú)央国企主题基金，一方面(miàn)是因(yīn)为新一(yī)轮深化国企(qǐ)改革的大幕将拉开(kāi)，叠加“中(zhōng)特估”概念，央国(guó)企上市(shì)公司(sī)的投资价值凸显，该主题的基金将为投资者提供更丰富(fù)的工(gōng)具以参与到(dào)央国(guó)企投(tóu)资。另一方面(miàn)是落实公募基金行(xíng)业高质量发展的要求，引(yǐn)导更(gèng)多(duō)资金(jīn)参与央国企(qǐ)改革，更(gèng)好发挥公募基金服务资本市场改革、服(fú)务(wù)实体经济和国(guó)家战略的作用。

　　王(wáng)帅(shuài)表示，未来(lái)央企ETF的发行将为央企相关(guān)标的(de)和板块带来增量资金，提升交易活跃度，有望成为中特(tè)估行情的催化剂(jì)。

　　存量(liàng)市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以(yǐ)来，市场结构性行(xíng)情明显，中特估(gū)和人(rén)工智能成为两大明显(xiǎn)的主线，而新能源等前期热门赛道股(gǔ)冷却(què)，在此背景下，一(yī)些基金经理开始调(diào)仓换股“中特(tè)估概念”。

　　万(wàn)家(jiā)基金基金经(jīng)理章恒直言，自己目前重点关注三(sān)大行业(yè)，火电(diàn)、券(quàn)商、军工，这三大行业主(zhǔ)要是(shì)央企或地方国(guó)资所(suǒ)在的行(xíng)业，民营企业占比(bǐ)较少。

　　“首先(xiān)是基(jī)于行业本身(shēn)基本面在今年会有重大的向上(shàng)变(biàn)化的机(jī)会，比(bǐ)如火(huǒ)电，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于(yú)今年(nián)市场成交量的放大，盈利大幅增(zēng)长(zhǎng)等。同时，随着国有企业改革的推进，大概率(lǜ)这些企业会(huì)进(jìn)入一个提质增(zēng)效、释放业绩的过程(chéng)。”章恒表示，中特估是过去(qù)5年10年改革的(de)成(chéng)果，是非常基本(běn)面的，和他(tā)过去1至2年研(yán)究投资思(sī)路也非常吻合，为在下半年抓住(zhù)这波中特估的投资机会做好了准备(bèi)。

　　“去(qù)年年底已开始重视中特估(gū)的投资机会，判断中特估的机会未来三(sān)年分两个阶段(duàn)。”融通红利机(jī)会基金(jīn)经理(lǐ)何龙表示，第(dì)一阶段也(yě)就(jiù)是(shì)今年以数字(zì)经济和“一带(dài)一路”的主题普涨(zhǎng)性机(jī)会为主，包括低于1倍(bèi)PB、分红收益率极(jí)高的品(pǐn)种，将(jiāng)会迎来普涨性的机会。第二阶(jiē)段(duàn)是未来两年，在主题性机会消散(sàn)以后(hòu)，基(jī)于顶(dǐng)层(céng)设计对国央经营管(guǎn)理价值导向变化，我们判断经营成果随(suí)之改变是一(yī)个慢变量，会在(zài)未来(lái)两年体现在(zài)每一个央国企的(de)报表中。

　　何(hé)龙强(qiáng)调，目前在挖掘(jué)公司经(jīng)营层面(miàn)可能发生显著(zhù)正向变(biàn)化的(de)个股提前进(jìn)行布局(jú)，比如医药和消费等行(xíng)业。

　　其实一季(jì)报已经显露出不少基金在行动。国金证券研(yán)究所数(shù)据显示(shì)，偏股主(zhǔ)动型基金2022年(nián)年(nián)报(bào)前(qián)十大重仓股股票池中，“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)占偏股主(zhǔ)动型基(jī)金持有股票市值比(bǐ)例(lì)仅有1.18％。而(ér)2023年一(yī)季报(bào)披(pī)露的(de)持仓(cāng)中，“中特估”概念(niàn)占偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金持有股票市值(zhí)比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在(zài)偏股主动型基金(jīn)的(de)持仓中(zhōng)，占比明(míng)显提(tí)高。上述数(shù)据显(xiǎn)示，根据偏股主动型基金2022年报(bào)及2023年一(yī)季报十大重仓股的数(shù)据(jù)，剔除个(gè)股涨跌影响(xiǎng)，估计了各基金主动加仓“中特估”概念(niàn)股的市值占(zhàn)2022年末(mò)股票总(zǒng)市值(zhí)比例(lì)，一季度超(chāo)过30％的偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)主动加仓了“中特估”概念(niàn)股，198只基金在2022年末不(bù)持有“中特估”概念股，但在(zài)一季(jì)度买入。

　　不(bù)仅如此，中信证券数(shù)据统计也显示(shì)，一季度(dù)主(zhǔ)动偏(piān)股(gǔ)型公(gōng)募基金对港股央国企的持股(gǔ)市值比重达到(dào)2019年(nián)以(yǐ)来的新高(gāo)，港股央国企持(chí)股总(zǒng)市值(zhí)占港股持(chí)股总(zǒng)市值(zhí)的(de)比重由2022年四季度(dù)的25.1％提升至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投(tóu)研上加大力量？

　　构建国央企专(zhuān)门的股票库

　　可以说中国特色估值体系，正深刻影响(xiǎng)基金公司(sī)的投研，落实到(dào)日(rì)常(cháng)的投(tóu)研流(liú)程和实践之中，不(bù)少基金(jīn)公司在(zài)加(jiā)大投研力量，更有专门构建(jiàn)国央企股票库。

　　融通红利(lì)机(jī)会基(jī)金(jīn)经理(lǐ)何(hé)龙就介绍，一方面，从顶(dǐng)层设计改变研究员(yuán)过去对国央企的固定思维，需要实地考察(chá)国央(yāng)企，并且需要(yào)利用(yòng)当(dāng)前国(guó)央企愿意交流(liú)的契机，多花精(jīng)力去进行(xín做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪g)跟踪发现变化(huà)。

　　另一方面，融通基金在(zài)行(xíng)动上，要求研究员将自己所覆盖(gài)行业的所有国央企(qǐ)构建专门的(de)股票库(kù)，并进行长(zhǎng)期跟踪(zōng)，包括考察其(qí)实(shí)地调研的(de)的成(chéng)果，了解(jiě)国央企经(jīng)营思(sī)路和(hé)财务导向的变化，结合行业趋(qū)势和特征(zhēng)，寻找价值洼地(dì)，发现预期差。

　　同(tóng)样(yàng)的，银华(huá)基金ETF业务(wù)总监王帅也谈到“认识”上的重视。他表示，通过(guò)深(shēn)入学习，对“中特(tè)估(gū)”有了更(gèng)深刻的认识：首先要认识市(shì)场体制机制、行业产业结构(gòu)、主体持续发(fā)展能力(lì)等方面(miàn)所(suǒ)体现的鲜(xiān)明(míng)中国(guó)元素和发展阶(jiē)段特征，“中特估(gū)”应该是(shì)在(zài)此基础上构建的(de)具有时代特(tè)征和中国特色、符(fú)合国(guó)家战略导向的估(gū)值体系(xì)，而不是简(jiǎn)单套用国外的传(chuán)统估值模型。

　　“中特估是一(yī)种新的提法(fǎ)，但是这(zhè)个概念所涉及到(dào)的行业和公司，一直(zhí)在发(fā)生的变化。”万(wàn)家基(jī)金经理(lǐ)章恒做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪表示，万家基金一直非常(cháng)关注传统产业的变化，诸(zhū)如(rú)煤炭、金融、建筑等多个领域，因此也是(shì)一定能够抓住中特估这波行情的机(jī)会的。同时，随(suí)着(zhe)时(shí)局的变化，也在增加相关行业的研(yán)究力量。

　　此外，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)魏凤春表示，积极(jí)践行(xíng)中国特色的估值体(tǐ)系是(shì)资本市场使命，投(tóu)资者需要学习领会并针对原有(yǒu)的估值体系进行改造，以(yǐ)适应现实的(de)需要。明确该体系的框架是第一位的工作，合理设置指标也非(fēi)常重要(yào)，投资者(zhě)的认(rèn)可(kě)和实施是最终该(gāi)体系能否具备(bèi)长期价(jià)值的基础。不过，他也提醒，人为的拔估值是(shì)很大的认知误区，市场化认(rèn)可(kě)是基(jī)本的常识，不可误判(pàn)。

　　体现社会价值与国家战(zhàn)略价值

　　新(xīn)估值方式(shì)？

　　央国企是国民(mín)经济的支柱，国企央企(qǐ)发(fā)展要符合国家战(zhàn)略发展(zhǎn)发向，更需要承(chéng)担社会公(gōng)共责任等。而这些都应该考虑进(jìn)估值体系(xì)之中，也(yě)引发市场关注(zhù)。

　　多数受访的基金经(jīng)理认为(wèi)，对于国央企的估值方式要充(chōng)分体现企业的社(shè)会价(jià)值与国家战略价值，目前(qián)已经形成了初步的企业社(shè)会价值评价体(tǐ)系。

　　“如(rú)何定(dìng)价(jià)国有企业承担社会(huì)价值、符合国家战(zhàn)略发展的价值(zhí)？首要任务就构建(jiàn)中国(guó)特色的价值(zhí)评价体系，改(gǎi)变从以私人股东权(quán)益出发，现(xiàn)金流折现为主要方(fāng)法的单一价值估值体系，转向社会整体价(jià)值观念、纳入中国特色(sè)的ESG评价体系，充分体现企(qǐ)业的社(shè)会价值(zhí)与国家战略(lüè)价值。”博时基金指(zhǐ)数与(yǔ)量化投资部(bù)基(jī)金经理杨振(zhèn)建(jiàn)表示(shì)。

　　杨振建也直言，近年来(lái)国资委指导(dǎo)国内团队对(duì)于中国特色ESG披露与评价体(tǐ)系不断探索，结合国(guó)际通用规则(zé)，目前已经形成了初步的企业(yè)社(shè)会价值评价体(tǐ)系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业上(shàng)市公司环(huán)境(jìng)、社会及(jí)治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等(děng)。

　　银华基金ETF业务总监、基(jī)金经(jīng)理(lǐ)王帅也认为，“中特估”应(yīng)该是(shì)注重(zhòng)企(qǐ)业价值的可持(chí)续估值，要重视股东(dōng)、员工和社(shè)会责任等要素对企业稳健成长的重大意义，重视稳(wěn)定的现金流(liú)、持续增长的盈利、科技创新对提升企业内(nèi)在价值的积极(jí)作(zuò)用(yòng)，这样有利(lì)于提高估值定价(jià)模(mó)型的科学性和(hé)有效性。

　　“在指(zhǐ)数编制、策略构建等实务工(gōng)作中，都有成(chéng)熟的量化(huà)指标可(kě)以(yǐ)使用，包括净资产收益率(lǜ)、营业现金比率、资(zī)产(chǎn)负债率(lǜ)、研(yán)发(fā)经(jīng)费(fèi)投(tóu)入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选基金经理李(lǐ)欣更细致分(fēn)析在估值思(sī)维(wéi)、估值(zhí)结论、估值判断上(shàng)有变化，尤其是估值的方法和(hé)指标上，他认为其包括产业链上(shàng)下游的(de)衡量、全要素成本等，以及在纵向和横向上的研究，强调政策优惠(huì)、产业(yè)发展(zhǎn)、市场竞争力和可持续(xù)发展等各种因素与企业(yè)价值(zhí)的关系。这些(xiē)因素在对(duì)估值结论和判断的影(yǐng)响上，也使得中国(guó)特(tè)色的估值体系与传统的估值体系有(yǒu)所不同。

　　“所以估值思维(wéi)的变(biàn)化(huà)，还有(yǒu)估值结论和估值(zhí)判断(duàn)的变化，都是为了更好地适应中国的市场和经济特点，提(tí)供更精准(zhǔn)、更合理的(de)企业估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)魏凤(fèng)春直言(yán)，这需要在实践(jiàn)中(zhōng)进行探索，目前(qián)尚没(méi)有公认的指标可以使(shǐ)用。

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