来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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