核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该(申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思gāi)阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期(qī)的(de)政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思)断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TM申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思T可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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