文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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