摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么rong>不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　<圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么strong>往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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