王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写īng)嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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