分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhō大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了jié)构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议(yì)的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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