文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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