文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更(gè羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度ng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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