《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(h昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县uān)战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产(ch昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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