文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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