平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗ng>美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhùg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cúg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗n)货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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