核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　<乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年/p>

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年