《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部不尽人意是什么意思(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的(d不尽人意是什么意思e)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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