文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和(hé)引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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