分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lá水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字i)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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