《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段>仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(l小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段ì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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