来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(y槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐ī)然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

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