文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面(m值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别iàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大(d值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别à)的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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