“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(j世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼iàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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