王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到(无法企及是什么意思，不可企及是什么意思dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì无法企及是什么意思，不可企及是什么意思)有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。无法企及是什么意思，不可企及是什么意思strong>目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。