王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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