文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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