核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒn悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望g)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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