摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(y什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试uè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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