主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10