摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(d130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元ù)出(chū)表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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